2020年8月新增社融3.58万亿（前值1.69万亿），新增人民币贷款1.28万亿元（前值9927亿），社融存量同比增长13.3%（前值12.9%），M2同比增长10.4%（前值10.7%），M1同比增长8%（前值6.9%）。

        一、社融增速与M2增速走势背离，M2-M1剪刀差收窄

        8月社融存量同比增长13.3%，较7月升0.4个百分点；从货币供给端看，8月广义货币M2同比增速较7月值下降0.3个百分点至10.4%。8月货币供给与需求端出现背离，主要是受政府财政存款大幅上升、支出滞后所形成的收支错位形成的。一般来说，发行政府债券首先是形成财政存款，然后通过财政下拨形成机关团体存款，从而进一步流入实体经济。具体看，6、7月为支持特别国债顺利发行政府债发行进程放缓，8月特别国债发行完毕后政府债发行集中放量，形成大量的财政存款，流通中的货币供应减少，对M2增速形成拖累。从数据上看，8月新增财政存款5339亿元，同比多增5244亿元，是拖累M2增速的主要因素；货币需求端看，8月政府债发行13800亿元，同比多增8741.03亿元，对社融增速形成支撑。

        8月M1同比增速较7月大幅上升1.1个百分点至8%，M2-M1剪刀差收窄至2.4个百分点。8月M1同比增速进一步改善，受益于房地产企业销售端的持续向好，企业流行状况进一步改善；M2-M1剪刀差进一步收窄，显示货币进一步活化，企业投资活跃度上升，对应企业经营活跃度上升。从后续看，随着政府支出的增加，财政存款对M2增速的拖累因素减少，一定程度上支撑M2同比增速，但在信贷增速下行、央行货币投放收敛的制约下有继续下行的空间。

        二、政府债券推升社融规模超预期增长

        8月新增社融3.58万亿，环比大幅上涨111.33%，同比多增1.38万亿，远超出市场平均预期值。推动8月社融超预期增长的主要是政府债券融资：8月政府债券净融资1.38万亿元，同比多增超过8741.03亿元，贡献了社融同比多增数量的63%以上。7月特别国债发行结束后，8月政府债集中放量。后续看，大约还有2.3万亿的政府债券尚未发行，其中8500亿元的专项债将集中在9、10月份发行，继续为社融提供支撑。

        从结构看，8月新增信贷1.42万亿，基本符合季节特征，虽然延续同比多增，但多增规模已连续第5个月回落，显示了信贷整体收紧的态势；8月非标融资中信托、委托和未贴现承兑汇票由7月的-2600亿元转为增加710亿元，或显示了在融资条件收紧的情况下房企表外融资需求上升，其可持续性有待观察；直接融资方面，8月股票融资和债券融资合计近5000亿，为5月以来最高值，其中股票融资连续两个月超过1200亿，或与7、8月以来股市走高相关，以新股申购日为统计口径，8月IPO企业达63家，创历史单月新高。

        三、信贷增速延续收紧趋势，企业长贷继续改善

        8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征；信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。印证了我们在7月报告中对货币政策的基本判断。展望后期，如果按照全年20万亿的信贷目标，结合今年信贷投放上半年投放加量的特征，后期信贷投放将继续回归常态，单月净增投放量或将持平或略低于当前水平；信贷余额同比增速或将延续回落趋势。

        从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致；居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。

        四、社融增速或将迎来拐点

        从信贷来看，按照政府报告中的新增信贷目标来看，9-12月还剩余5万亿左右的额度，较去年同期增长10.12%，尚不及去年同期的同比增速（10.26%），而1-8月新增信贷累计同比增长21.27%（去年同期值为6.78%），9-12月信贷投放显著收敛，信贷增速或将持平去年同期水平，信贷投放最为宽松的时候或已经过去；从投放规律来看，9月将是年内剩余时间的高点。从政府债券看，1-8月政府债券融资较去年同期增长58.43%（去年同期为87.85%）；按照6月8日财政部部长刘昆估计今年政府债券资金达到8.51万亿计算，9-12月仍有1.9万亿左右的国债和地方政府债以及8500亿需要在10月底前发行完毕的专项债，按照往年的国债和地方债券发行安排，一般集中在3季度，因为今年为特别国债发行让路，可能会延迟至10月，因此9、10月可能会是政府债的高点。从信贷和政府债券规模来看，二者规模占全部社融的60%以上，是社融的主要构成部分，趋势将会影响社融增速的走势。因此随着信贷和政府债券在9、10月迎来高点，社融增速或将在10月达到最高点。

        另一方面，大量政府债券的发行，对市场流动性产生冲击，银行间流动性偏紧，但央行 面对较大的政府债券发行态度比较克制，配合财政融资和支出节奏，DR007 保持在 2.2%附 近震荡。自 7 月以来，各期限银行间同业存单利率同步上行，也显示政府债券对市场资金的 影响，而 9 月 15 日 MLF 的超额续作显示了货币政策对银行间资金面的呵护，但从 DR007 以 及 R007 来看，央行的态度还是比较谨慎的，未来紧平衡状态或将是常态。 同时随着社融拐点的到来，政府债券对资金面的压制作用会逐渐消退。从国债收益率与 0 50000 100000 150000 200000 1-8月 9-12月 亿元 新增人民币贷款规模 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 10000 20000 30000 40000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 亿元 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 2016 2017 2018 2019 2020 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1-8月 9-12月 亿元 社融规模：政府债券融资规模 2017 2018 2019 2020 社融增速的关系看，随着社融增速在 10 月到达最高点后，国债收益率有望开启下行趋势。